房企的命運(yùn)往往跟著政策的變化而起起落落，如今房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控持續(xù)加碼，作為曾經(jīng)的行業(yè)“黑馬”雅居樂(03383.HK)，還能跑得快嗎?

近日，雅居樂集團(tuán)召開業(yè)績發(fā)布會，公布了2021年中期業(yè)績，給市場交出一份“穩(wěn)健”的答卷。

財報顯示，2021年上半年，雅居樂營業(yè)額達(dá)385.88億元，同比增長15.1%;毛利達(dá)108.49億元，同比下滑了5.8%;毛利率為28.11%，比去年同期下滑6.25%;凈利潤和股東應(yīng)占利潤則分別為64.71億元及52.9億元，較去年同期分別上升2.1%和3.2%。

從基本數(shù)據(jù)上看，除了毛利下滑，雅居樂稱得上“穩(wěn)健”。但“零踩線”的背后，雅居樂也許很難樂得起來。

半年報發(fā)布幾天后，8月26日，雅居樂再次出手尋求債務(wù)融資，宣布擬發(fā)行2022年到期4億美元4.85%利率優(yōu)先票據(jù)。快速的借錢動作引發(fā)市場關(guān)注。9月3日，雅居樂股價大幅低開，最終收盤于8.38港元/股，跌幅達(dá)6.68%。

在最新財報與發(fā)債融資背后，雅居樂這家千億房企到底有什么“樂與憂”呢?

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“三條紅線”全達(dá)標(biāo)

數(shù)據(jù)似乎一片向好

2020年，雅居樂因負(fù)債率過高踩中紅線被歸為“黃檔”，而今年上半年，雅居樂努力“去杠桿”、降負(fù)債率，終于扭轉(zhuǎn)局面，回歸綠檔。

此次發(fā)布的半年報顯示，雅居樂的三項指標(biāo)數(shù)據(jù)，包括剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比，分別為68.4%、45.3%、1.18倍，其中凈負(fù)債率更是比去年下降了15.7個百分點，實現(xiàn)“三條紅線”全面達(dá)標(biāo)。

期內(nèi)銷售業(yè)績上，雅居樂預(yù)售金額達(dá)753.3億元，較去年同期增長36.7%，剛好完成全年1500億元目標(biāo)的一半。累計預(yù)售建筑面積和預(yù)售均價分別為484.8萬平方米和15,539元/平方米，分別同比增長了19.7%和14.2%。

基于賬目上的一片向好，穆迪、標(biāo)普兩家評級機(jī)構(gòu)將雅居樂的業(yè)績評級調(diào)整為“穩(wěn)定”。而國際信用評級機(jī)構(gòu)聯(lián)合國際也首次授予了雅居樂信用評級，展望評級亦為“穩(wěn)定”。

土儲是房企生存的基本，盡管雅居樂這兩年“謹(jǐn)慎拿地”，從財報上的土儲數(shù)據(jù)來看，雅居樂似乎也表現(xiàn)不錯。

報告期內(nèi)，雅居樂在全國85個城市擁有預(yù)計總建筑面積達(dá)5295萬平方米的土地儲備，其中粵港澳大灣區(qū)占26.2%，長三角占13.1%，整體拿地均價為3700元(人民幣)。盡管雅居樂在集中供地的競爭中沒有展現(xiàn)優(yōu)勢，這樣的土儲規(guī)模和較低的拿地價也足夠雅居樂穩(wěn)定發(fā)展幾年。

從財報的基本面上看，雅居樂“去杠桿”、降負(fù)債的努力有所回報，實現(xiàn)“三條紅線”全面達(dá)標(biāo)，主營業(yè)務(wù)似乎也在穩(wěn)健發(fā)展。

但談及雅居樂的未來，雅居樂董事會主席陳卓林反復(fù)強(qiáng)調(diào)“謹(jǐn)慎”。在“房住不炒”的大環(huán)境下，雅居樂真的能穩(wěn)住嗎?

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穩(wěn)健數(shù)據(jù)背地暗藏玄機(jī)

半年報明賬上的“穩(wěn)健”沒能籠絡(luò)資本市場，雅居樂這份報告到底暗藏了什么玄機(jī)?

首先，是毛利率的下滑。面對質(zhì)疑，雅居樂集團(tuán)副總裁潘智勇回應(yīng)，“我想這是整個行業(yè)的問題。但是做到28%已經(jīng)很優(yōu)秀了。”

這話不假，28%的毛利率已經(jīng)高于行業(yè)平均水平，但一個企業(yè)的發(fā)展不但要同行業(yè)對比，更要同自身的成長對比。雅居樂的毛利率不是今年才開始下滑，而是從2018年的44%、2019年的30.5%、2020年的30.0%一直下滑到今年的28.1%。

影響毛利率的重要因素，是雅居樂在海南的銷售情況。海南清水灣一役，曾給雅居樂帶來了超800億元的營收，讓同行羨慕不已，此后幾年雅居樂的營收也十分依賴海南。但自從2018年海南出臺限購政策后，拿地成本越來越高、毛利也越來越低，雅居樂的日子也不再歲月靜好。

細(xì)看雅居樂上半年的營收結(jié)構(gòu)還可以發(fā)現(xiàn)，雅居樂上半年的營收，其他收益凈額高達(dá)42.53億元，其中竟有41.37億元來自出售附屬公司的收入。如果把這筆收入除掉，雅居樂的財報就不這么好看了。

財報中的銷售成本，也值得關(guān)注。2021年的前6個月，雅居樂的銷售成本高達(dá)277.39億元，比去年同期足足增長了26.1%，而營收收入才增長了15.1%，收入明顯沒能跟上成本增速。

而雅居樂的真實債務(wù)情況，也未能清楚反映到這份中期業(yè)績上。

一方面，財報中的“永久資本證券持有人”，就是雅居樂被廣泛詬病的永續(xù)債。

直至2021年6月30日，雅居樂的永續(xù)債仍有130.1億元之多。永續(xù)債不計入負(fù)債率，讓賬目看起來似乎很漂亮，但巨額負(fù)債會大量侵蝕雅居樂的利潤，成為雅居樂邁步向前的包袱。

另一方面，報中的非控股權(quán)益也就是少數(shù)股東權(quán)益類目顯示，雅居樂的少數(shù)股東權(quán)益大漲至218.83億，占總權(quán)益的24.27%，同比增加了74.83%，而對應(yīng)分得的利潤卻僅有10.04%，權(quán)益與收益的極度不匹配證實了雅居樂脫不了“明股實債”之嫌。

毛利下滑、銷售成本暴增以及表外債務(wù)纏身，種種問題說明雅居樂確實需要“謹(jǐn)慎”。

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出路何在?多元化仍在探索

隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入存量時代，房企的房企唯有快速尋求第二增長曲線，才能活下去。

今年上半年，整個房產(chǎn)行業(yè)都不景氣，眾多同行的毛利率均呈下滑趨勢，頭部房企們紛紛開展多元業(yè)務(wù)。但就目前而言，包括雅居樂在內(nèi)，房企的多元化道路上成者鮮見。

雅居樂的多元化業(yè)務(wù)，包括了物業(yè)管理、商業(yè)管理、環(huán)保、資本投資和城市更新等產(chǎn)業(yè)。其中，物管(雅生活)期內(nèi)營業(yè)額62.27億元，成為整個多元業(yè)務(wù)營收的頂梁柱。而環(huán)保、代建、商業(yè)等其他業(yè)務(wù)的營業(yè)額總計僅為15億元。

早在2017年，陳卓林就曾立下目標(biāo)：非地產(chǎn)板塊的業(yè)績貢獻(xiàn)要占到整個雅居樂集團(tuán)業(yè)績的一半。而整個上半年，雅居樂的多元化收入為64.9億元，僅占到總收入的16.8個百分點。

賺錢的“副業(yè)”能為集團(tuán)造血，不賺錢的”副業(yè)”卻需要集團(tuán)輸血。房地產(chǎn)行業(yè)的不景氣，讓集團(tuán)很難再為“副業(yè)”輸血，多元化業(yè)務(wù)也就成了負(fù)擔(dān)。

剛交完年中報“答卷”，雅居樂就遭遇“裁員”傳聞，原因是雅居樂進(jìn)行了一輪組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，將旗下的原房管、商業(yè)、城更等業(yè)務(wù)集團(tuán)與地產(chǎn)集團(tuán)合并，成為全新的大地產(chǎn)集團(tuán)。

不到兩年的時間，多元化業(yè)務(wù)又重新合并，這是否坐實了雅居樂的多元化業(yè)務(wù)發(fā)展艱難?雅居樂多元化業(yè)務(wù)離50%的目標(biāo)似乎還有一段很長的路要走。

中期業(yè)績出來后，富瑞、高盛、德銀等機(jī)構(gòu)都對雅居樂持不樂觀的態(tài)度，調(diào)低了對雅居樂股價的預(yù)期。房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)收緊，陳卓林“求穩(wěn)”無可厚非，但雅居樂眾多問題未解，下一步能否走穩(wěn)仍需要進(jìn)一步觀察。