長期以來，美聯儲的兩大貨幣政策目標是物價穩定與充分就業，通常物價穩定放在首位。然而，近期我們觀察到美聯儲貨幣政策目標的重心已經發生了轉變，更加側重于實現充分就業而非物價穩定。美聯儲貨幣政策目標重心改變，與美國當前面臨的國內外形勢有關。“一切以經濟增長為重”已在美國政策制定者中達成共識，美國的財政政策和貨幣政策正在與經濟復蘇賽跑。目前市場對美聯儲貨幣政策目標的理解還停留在過去的思維模式，擔心通脹形勢會引發貨幣政策提前收緊。實際上，美聯儲貨幣政策目標重心已經發生改變，市場對美聯儲政策意圖的理解也要轉變思路。
美聯儲政策目標正由抑通脹轉向經濟增長
盡管物價穩定與充分就業都是美聯儲的貨幣政策目標，但現實中某些時期的政策側重點會有所不同。例如，20世紀80年代初，時任美聯儲主席保羅·沃克爾為控制高通脹而緊縮貨幣，物價穩定成為美聯儲的主要目標，為此不惜犧牲經濟增長。最終通脹率下降、失業率上升，而穩定的物價環境為美國80年代中后期開啟的經濟繁榮打下了堅實基礎。近期美聯儲貨幣政策目標的重心開始向充分就業、經濟增長傾斜，與沃克爾時期的政策重心截然不同。我們從近期的政策和討論中可見端倪。
一是最近美聯儲主席鮑威爾反復提及不會考慮加息，并強調盡管未來幾個月物價會上升，但勞動力市場還沒有恢復。4月14日，鮑威爾講話稱，雖然美國經濟復蘇正在加速，但失業率仍高于疫情前，將等到就業完全恢復后再考慮加息。更早些時候，3月美聯儲FOMC會議后，美聯儲官員也一致認為，盡管經濟有所改善，但遠未達到美聯儲的就業目標。
二是2020年8月27日，美聯儲修改了其貨幣政策框架文件《長期目標和貨幣政策策略聲明》，考慮實行“平均通脹目標制”。引入“平均通脹目標制”意味著美聯儲主動將短期通脹目標定在2%以上，理由是一些時期的低通脹使得長期通脹率仍不超過2%。該聲明中還對就業目標進行了修改，提升了就業目標的重要性，將就業目標的表述由充分就業的雙向“偏離”改為單向“缺口”，表明美聯儲更加注重推動就業市場的修復。
三是早在疫情暴發前，現代貨幣理論(MMT)以及財政赤字貨幣化引起廣泛關注和熱烈討論，這表明人們對通脹的擔憂在減弱。盡管現代貨幣理論早在20世紀90年代就已誕生，但一直較為冷門，直到近兩年才備受追捧，這與近年來發達國家“不惜一切”代價追求經濟增速的訴求密切相關。2008年金融危機后，發達經濟體長期的低通脹環境也弱化了政策制定者對通脹風險的擔憂。
上述現象表明美聯儲政策目標越來越向經濟增長傾斜。美聯儲認為通脹威脅不大，在與市場的溝通中也反復強調會容忍通脹在一段時間內高于2%，但目前市場人士普遍擔憂上行的通脹風險會觸發美聯儲收緊貨幣政策。
美聯儲政策目標轉變的深層次原因
此次美聯儲貨幣政策目標重心側重于經濟增長，與美國國內外的經濟政治環境密不可分，并且已經在美國政策層面達成了高度一致。
一是美國國內日益加速的貧富差距與民粹主義，需要通過經濟增長來安撫。根據經濟學家Saez(薩茲)和Zucman(祖克曼)的最新測算，美國1%的人口所擁有的稅前收入占總收入比例達19%，0.1%的人口所擁有的財富占總財富比例達18%。特別是疫情沖擊下，低收入群體的失業問題加劇，民粹主義和社會不滿情緒進一步發酵，唯有通過增加就業、促進經濟增長才能彌合社會分化的裂痕。
二是美國所面臨的國際環境迫使其想方設法在盡可能短的時間內實現較快的經濟增長，否則將影響其國際地位。當前國際競爭呈多極化發展趨勢，盡管美國在經濟、科技、軍事等方面的領先地位沒有改變，但與其他國家之間的相對差距在縮小。前任總統特朗普執政期間，美國與其傳統盟友的關系出現裂痕，對美國維持全球領導地位形成了較大挑戰。同時，中國的快速發展也被美國誤認為是一種威脅。因此，盡快恢復和保持經濟增長是美國應對國際競爭、維持全球領先地位的迫在眉睫的選擇。
三是美國財政、貨幣政策的“正常化”高度依賴美國經濟增速提升。為刺激經濟復蘇，拜登政府上臺以來已經出臺了1.9萬億美元經濟刺激計劃，3月聯邦政府財政赤字高達6600億美元，創該月歷史新高。擴大的財政赤字需要大量發行政府債券予以支撐。近年來外國投資者持有美債比例持續下降。對比2009年，2020年外國持有者占比從30.1%降至25.6%，尤其是外國官方占比從22.0%降至15.2%。而美聯儲持有美債余額的占比則從2009年的6.5%大漲至2020年的17.0%。為配合積極的財政政策，2020年美聯儲持有新發美債比例達到53%。美國寬松的財政、貨幣政策已經深度捆綁。美債還本付息依賴于美國財政收入，而美國財政收入的主要構成是稅收收入。2020年美國財政收入的96.6%來源于稅收收入，其中個人所得稅占比47.2%，企業所得稅占比已從2016年的9.2%降至2020年的6.2%。4月8日，財政部長耶倫表示將加征企業稅為拜登政府的財政支出提供資金。因此，長期來看美債還本付息、財政赤字縮減以及美聯儲減少購買美債，都高度依賴于稅收收入增長，而稅收收入又與就業水平、經濟增速緊密相關。
有趣的是，近期拜登稱其上任兩個多月來，沒有與鮑威爾交談，以支持美聯儲貨幣政策的獨立性。言下之意，美聯儲寬松的貨幣政策是其自身決策，而非政府干預。由此可見，無論是拜登政府經濟刺激法案、稅改計劃，還是美聯儲貨幣政策，都無一例外地在“一切以經濟增長為重”上達成了高度一致。
美國的寬松財政貨幣政策與經濟復蘇在賽跑
為對沖疫情沖擊，美國實施了極度寬松的財政與貨幣政策。在不到一年時間內，美聯儲資產負債表從3.8萬億美元擴張到7.3萬億美元，幾乎擴張了一倍，M2同比增速從疫情前的6.7%上升至今年2月的27.1%，2020年末美國政府債務余額達到27.7萬億美元。隨著疫情緩解與疫苗接種普及，人們逐漸走出家門，前期著力于居民需求端的政府救助計劃進一步推升通脹率，3月CPI同比增速達到2.6%，已經明顯高于疫情前水平，創下2018年8月以來新高。核心通脹率也呈現上升態勢，3月核心CPI同比增速達到1.6%。隨著經濟復蘇進程加快，通脹率還有進一步上行的空間。
不僅通脹率在上升，資產價格也創下新高。今年3月末，美國三大股指已經較去年3月下旬低點反彈77.4%-93.1%，甚至較疫情前高點上漲11.6%-36.2%。今年1月美國標普Case Shiller全國房價指數同比增速達11.2%，較疫情前提升了近8個百分點。近期美國經濟復蘇、通脹預期以及美債供求關系變化，推高美債收益率，而作為重要的定價基準，美債收益率上行會影響資產估值。近期耶倫和鮑威爾都表示，當前資產價格高漲，但不構成恐慌理由。他們一方面認為金融系統具有較強韌性，另一方面寄希望于經濟復蘇帶動的企業業績提升和就業與收入增長能夠支撐資產價格。
無論是狹義通脹率上沖還是廣義資產價格高企，都在美聯儲的容忍范圍內，這說明當前美國仍然以恢復經濟、增加就業為政策著力點，為此寧愿犧牲短期物價穩定的目標。如果寬松的財政、貨幣政策最終能夠成功托舉經濟，實現經濟復蘇的目標，那么經濟增長就能解決就業、稅收、政府債務、社會穩定以及國際地位等一連串問題，即使這個目標的實現以犧牲一部分通脹為代價。反之，如果寬松的財政、貨幣政策沒有贏得與經濟復蘇之間的賽跑，那么可能陷入經濟滯脹、政府債務高企的困境。
市場對美聯儲貨幣政策目標的理解也要轉變思路
既不同于保羅·沃克爾時代致力于對高通脹的強力打壓，也不同于2008年金融危機后致力于與低通脹做斗爭，近期美聯儲貨幣政策目標重心已經發生改變，更加側重于經濟增長。盡管在與市場的溝通中，美聯儲反復強調關注經濟復蘇的可持續性，表達了對短期通脹的容忍度，但市場對美聯儲貨幣政策目標的理解還停留在以前對2%通脹目標的實現上，面對通脹走高猶如驚弓之鳥。隨著美聯儲貨幣政策目標的改變，市場對美聯儲政策運行框架的理解也需要轉變思路。
從我國實踐看，《中國人民銀行法》規定，我國貨幣政策目標是“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。3月份我國CPI同比增速0.4%，核心CPI同比增速0.3%，仍維持在較低水平。隨著消費恢復，CPI將有所上升，但由于我國供給能力較強，同時隨著豬肉價格下降，預計全年CPI不超過2.5%。最近上海、深圳等一線城市房價熱度較高，3月70個大中城市中房價環比上漲城市數量有所增加。今年3月，70個大中城市新建商品住宅價格指數同比增長4.4%，盡管比2月份高0.3個百分點，但增速仍為近年來的低位。中國房價調控政策收效明顯。胡潤研究院發表的《2020年度全球房價指數》報告稱，去年內地只有七個城市進入全球房價漲幅前50，較2019年減少20個。整體來看，我國當前經濟較快恢復，物價和資產價格水平基本穩定。總之，我國貨幣政策目標始終是保持物價穩定和促進經濟增長。
(作者系中歐國際工商學院教授、中國人民銀行調查統計司原司長)
