紅周刊 編輯部 | 胡勁華

11月25日下午起，首批23家入圍銀行已可正式開通個人養老金賬戶，《個人養老金實施辦法》發布20天，各種實施細則緊鑼密鼓落地，預示著中國第三支柱養老資金——個人養老金入市正式進入倒計時。

(資料圖片僅供參考)

本周，《紅周刊》對話了長江養老保險前投資副總監、上海開思基金投資總監、基金經理倪飛。曾有著管理6000億元養老資金實戰經驗的他表示，個人養老金開閘，每年有望帶來900億元權益市場增量資金。

從資產配置角度，追求絕對收益的個人養老金初期大概率采取“債8股2”策略，而在權益資產挑選方面，也將有著對ROE、成長性、現金流等“硬指標”的把關。“在長期持股周期中，波動并不可怕，可怕的是沒有選到可以穿越周期的好公司。”

個人養老金入市進入倒計時

每年有望帶來900億元增量資金

《紅周刊》：當前作為“第三支柱”的個人養老金入市進入倒計時。作為養老基金領域的“老兵”，您對此如何看？

倪飛：《個人養老金實施辦法》頒布后，各類配套措施陸續出爐，25日消息顯示，個人養老金試點城市包括北京、上海、廣州36個省會城市和計劃單列市。試點城市的公布，標志著個人養老金制度正式啟動實施。

個人養老金的落地，意味著從多層次養老保障體系建設上有了實質性的開局，有利于推動個人從“儲蓄養老”到“投資養老”理念的轉變，進而提高養老金投資收益率，增加養老金總儲備，提升養老金替代水平。從長遠看，有望減輕養老體系中第一、二支柱的壓力，并對進一步引導長期資金入市產生積極促進作用，為資本市場提供長期穩定的資金來源。

當然最關鍵的是在具體城市試點的效果。

《紅周刊》：有觀點認為，隨著個人養老金入市落地，將有望撬動更多資金進入資本市場。您預計個人養老金入市，帶來的資金增量能有多少？

倪飛：短期看，個人養老金試點范圍，以及入市金額對資本市場來說并不會有太多的增量。假設有2500萬納稅人按頂格12000元/年購買個人養老金產品，一年資金3000億元，30%投資權益市場就有900億元，短期量不大，長期還是值得期待。

《紅周刊》：每次養老金政策的出臺，資本市場都會熱議一個話題，即能夠帶動A股市場走向長期價值投資的風格。您認為隨著后續個人養老金的落地，是否有可能帶來A股投資風格的轉變？

倪飛：第一支柱及企業年金的資金入市，沒能改變市場長期價值投資的風格，目前個人養老金入市大概率也不會馬上改變市場風格。即使在發達國家，第三支柱的總量也不是影響市場投資風格的決定性的因素。

但個人養老金的入市是一個循序漸進的過程，滴灌入股，細水長流匯汪洋。從國外經驗看，養老資金配置股票偏好低波動的高分紅大盤價值股，我國個人養老金制度的建立有助于增加長期投資者在股市中的話語權。養老三大支柱的長期價值投資，將對中國式長牛、慢牛形成金三角支撐。

追求6%~8%的絕對收益

資產配置“債8股2”策略概率大

《紅周刊》：以您的觀察，未來個人養老金在權益投資上與企業年金、社保基金會有何異同？

倪飛：人社部發布的﹝2020﹞95號文件規定年金基金財產限于境內投資和香港市場投資。各種資產投資比例有個40%、10%、30%限制。社保基金、企業年金均可直接投資股票和債券，委托人對資金管理者有明確的投資策略要求。且在一定時間內資金來源穩定，養老資金管理者無需為贖回準備太多流動性資產。

個人養老金可以投資的標的包括公募基金、儲蓄存款、理財產品、商業養老保險等金融產品。以養老目標基金為例，其是開放式公募基金，主要投資標的是普通公募基金，基金經理將按照合同約定的各類資產比例約束進行資產配置，并為應對客戶贖回準備充足的流動性。因此養老目標基金的投資策略與企業年金、社保基金或略有不同。

《紅周刊》：有觀點認為，相較于社保基金“債6股4”的策略，試點初期個人養老金有可能采取“債8股2”策略。您認為此舉是否可行？

倪飛：我比較認可“債8股2”策略，目前國內養老基金的資產配置仍然是非常典型的絕對收益策略，以銀行存款作為安全保護傘，主動投資以債券為主，以部分股票增強收益彈性，因此投資收益會相對比較有限。

以我個人投資經驗來看，我曾在某資產規模6000億元的養老基金任職，資金主要來源為企業/職業年金，此時我們團隊投資策略采取的也正是“債8股2”策略，6000億元資金約有1200億元的權益類資產。在團隊中，固定收益投資經理和權益投資經理是分開的，考核也不一樣的。投資原則是風險和收益要匹配。以絕對收益為主，每年完成6%~8%的收益就行。

而就個人養老金而言，以養老目標基金（TDF）為例，根據投資策略不同，權益上限分別為30%、60%和80%。養老FOF主要分為目標日期基金和目標風險基金。其中目標風險型養老FOF產品設置不同的風險目標，方便滿足投資者追求不同的收益；而目標日期基金權益資產比例恒定，隨著產品“日期”的臨近，權益資產投資比例會逐步下降。

而從海外經驗看，美國第一支柱只能投美國國債，第二、三支柱是放開的，包括一定比例的新興市場，后續我們也可以參考。

《紅周刊》：根據年報，社保基金年均投資收益率約6.49%；您預計個人養老金產品年均投資收益率達到多少，才會對個人參與有長期吸引力？

倪飛：我們可以從兩方面測算個人養老金所需的年化回報率。以財富保值增值的角度來看，需高于全社會的平均工資增長水平，我國過去30年工資增長率達到6%~8%；以退休后可承擔的潛在支出角度，假定從參加工作開始每月存1000元，需年化7%~8%的收益率才能滿足退休后至90歲每月6000元左右的開銷。所以，個人養老產品年化收益率需達到這個區間才能使投資者安心養老。對于產品管理人來講，年化其實沒有多大價值，關鍵是不管市場漲跌，你都得掙錢。

《紅周刊》：養老金作為長期投資的資產，追求更多的是穩中求勝。但《海外養老基金管理機構投資收益研究分析》認為，長期來看，權益類占比越高，投資回報率相對越高，您怎么看？

倪飛：這要看不同的資金性質。實際上我同意“權益類占比越高，投資回報率相對越高”這句話，如果一直沒有足夠倉位，怎么能掙錢。但要找到好公司才行。

我個人認為波動不是損失，買不到好的公司才是損失。

比如美國經歷過六次加息周期，21世紀初互聯網泡沫被戳破，互聯網公司股價從2000年調整到2003年，此后隨著電商、移動互聯網的崛起，互聯網企業再度開啟了長達20年的大牛市，這中間雖有無數次波動，但在2003年以后的10年間，投資者都有買入機會。每個企業到了一定階段，它一定要找到第二增長曲線。

養老金建倉標的有“硬指標”

持股周期多在5年、10年不等

《紅周刊》：您剛提到，投資最重要的還是要買好公司，以養老基金的標準來說，什么樣的公司才算是符合標準的“好公司”？

倪飛：養老基金買入標的，確實會有很多限制性規定。我們有投資決策會，集體討論，最后由團隊領導決定是否進股票池。從指標上看，主要關注ROE、成長性、現金流等指標，穩健第一。但具體標的也會具體分析，以ROE為例，藍籌股的ROE要求不低于15%，而對于高成長的新興行業公司，ROE標準則會適當降低。只要經營現金流持續高增長，也是一個很好的投資標的。

《紅周刊》：養老基金對個股持倉占比是否有要求？通常持股的周期為多久？

倪飛：對單只個股的持倉一般不能超過流通股的5%。如買A+H股，不僅要比較收益回報，還要結合流動性等來研究。買入后一般都會長期持有，除非公司基本面出了問題，多數持股周期在5年、10年不等。比如，2012年我們挖掘投資的標的法拉電子和洋河股份，都拿了5年以上。分紅加股價上漲（企業贏利大幅增長），收益還不錯。但也不是每筆投資都是成功，也要看市場狀況。

《紅周刊》：從上市公司三季報披露的社保基金（不含全國社保基金理事會持倉）數據來看，也不乏持股周期長達8年、10年的個股。板塊分布上，醫藥生物、電子、基礎化工、機械設備、電力設備、有色金屬等六大板塊占比居前。這些板塊是否也會是養老基金的偏好所在？

倪飛：任何板塊都有好的標的。比如醫藥，目前可能有些醫療公司受到資本市場的“冷遇”，但我們醫療體量太大，支付能力現在僅是美國的一半，但15年后，當我們支付的能力可以與美國水平相當，那醫藥領域肯定會誕生大牛股。不過，未來誰將跑出來仍比較難判斷。社保基金對醫藥板塊的重點布局，體現的也正是它長期投資主義的價值，個人養老金投資的產品也會有這樣的“長期價值發現功能”。

《紅周刊》：社保基金給市場的印象是青睞盤子大、高分紅、穩健、流通性好的標的。但分析發現，三季度，智洋創新、燕塘乳業、長纜科技等總市值在30億元以下的小盤股、次新股也出現在社保基金的持倉里，這對個人養老金未來投資有何借鑒？

倪飛：社保基金的管理人做任何投資都有一套投資流程，買任何標的都要寫好研究報告，然后開會討論、落股票池等等。如果參與新股打新，也要走一遍上述流程。分析前述3家公司，智洋創新是2021年4月登陸科創板，社保基金出現是通過打新參與，而燕塘乳業、長纜科技也曾市值超50億元，從標的前十流動持倉變動，可以看出社保資金的倉位調整。對于個人養老金的未來投資，打新也不妨是一種穩健的收益來源，但同時也要考慮破發的風險，長期投資也要“耐得住回撤”。

《紅周刊》：自2018年以來，全國社保基金以委托方式開始港股通投資，截至目前共有兩類產品10個組合，規模超過300億元。個人養老金產品未來是否也可如社保基金借道投資港股？

倪飛：從理論及實踐上，個人養老金相關產品進入市場，借道港股通投資港股是可以的。因為社保基金在2018年以委托投資方式“打開了通道”，具體要看各個產品的說明。港股是國際市場，在投資港股時除了要考慮企業營利性還要注意流動性問題。此外，還要考慮有沒有ESG的約束，如果有，很多標的都不能投；更要考慮投資的限制范圍，比如美國養老基金是主權基金，受到商務部等禁令的標的是不能投的，未來個人養老金產品在投資港股時更多要慮美國加減息政策，最關鍵還是找到好公司。