對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)，2021年是已經(jīng)過去了的，不算好的一年。

除了面臨著市場(chǎng)信心不足的窘境，保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)外整體均面臨著較大的考驗(yàn)。截至21年12月31日，保險(xiǎn)指數(shù)暴跌超30%，大幅跑輸滬深300指數(shù)，五大險(xiǎn)企的市場(chǎng)表現(xiàn)年內(nèi)呈現(xiàn)單邊下行或波動(dòng)下行的筑底狀態(tài)。

不過，在2022開年之后，保險(xiǎn)板塊似乎迎來了一線曙光，近日，五大險(xiǎn)企的21年報(bào)相繼落地，隨著利空因素的逐步出清，估值和市場(chǎng)持倉(cāng)比例均較低的保險(xiǎn)板塊配置價(jià)值明顯提高，開始逐漸步入修復(fù)區(qū)間。

壽險(xiǎn)：轉(zhuǎn)型任重而道遠(yuǎn)，靜待拐點(diǎn)出現(xiàn)

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，日前上市保險(xiǎn)公司2021年報(bào)發(fā)布完畢，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年，五大上市險(xiǎn)企合計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入24875.23億元，僅同比微增0.03%。

具體來看，中國(guó)平安(601318)(02318)去年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入7603億元，連續(xù)5年領(lǐng)跑上市險(xiǎn)企;中國(guó)人保(601319)（01339）去年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入5810.47億元，同比增長(zhǎng)3.67%;中國(guó)人壽(02628)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入6200億元，同比增長(zhǎng)1.16%;中國(guó)太保(02601)去年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入3626.73億元，同比增長(zhǎng)1.72%;新華保險(xiǎn)（01336）實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1634.70億元，同比增長(zhǎng)2.48%。凈利潤(rùn)方面，多數(shù)上市險(xiǎn)企的凈利潤(rùn)受惠于投資收益提升，維持正增長(zhǎng)。

圖：上市險(xiǎn)企2021年全年及Q4單季凈利潤(rùn)，單位億元

近年，保險(xiǎn)行業(yè)開始主動(dòng)進(jìn)行全方位的改革，行業(yè)代理人數(shù)量開始急劇縮減，但人均產(chǎn)能的提升未能跟上人員收縮的腳步，造就行業(yè)整體迎來變革過程中“黑暗的黎明前”。

在此其中，又以壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型更為艱難又堅(jiān)決。近年以來，各家險(xiǎn)企的代理人隊(duì)伍規(guī)模大幅萎縮。根據(jù)已披露的數(shù)據(jù)來看，2020年全年除新華以外，其他上市險(xiǎn)企代理人數(shù)量不同程度負(fù)增長(zhǎng)，這一趨勢(shì)在2021年更為顯著，除太平外，其余各家公司總?cè)肆蓛晌粩?shù)負(fù)增長(zhǎng)，合計(jì)規(guī)模較2020年末減少百萬以上，基本退回五年前的水平。

另一方面，2021年各大上市險(xiǎn)企的NBV仍然承壓，分別為中國(guó)人壽447.8億元、同比-23.3%，中國(guó)太保134.1億元、同比-24.8%，新華保險(xiǎn)59.8億元、同比-34.9%，中國(guó)人保39.9億元、同比-34.9%，且下半年降幅較上半年均有所擴(kuò)大。2022年開門紅壓力仍然顯著，但全年或?qū)⒊尸F(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)。

市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，險(xiǎn)企的新單價(jià)值承壓主要系新單價(jià)值率以及新單保費(fèi)均受行業(yè)內(nèi)外部因素拖累承壓，新單價(jià)值率受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、精算假設(shè)等影響下行，同時(shí)，高質(zhì)量轉(zhuǎn)型帶來主動(dòng)清虛，產(chǎn)能無明顯提升拖累新單保費(fèi)。行業(yè)當(dāng)前面臨渠道圈層與客戶圈層不匹配、渠道能力與客戶需求不匹配等困境，轉(zhuǎn)型拐點(diǎn)仍需進(jìn)一步等待。

另外，在去年內(nèi)全面降準(zhǔn)的催化下，長(zhǎng)端利率的走低使得市場(chǎng)對(duì)利差損風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，導(dǎo)致估值中樞持續(xù)下行，不過，目前多數(shù)險(xiǎn)企的投資收益普遍穩(wěn)健趨好，帶動(dòng)歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

整體而言，2021年內(nèi)，上市險(xiǎn)企中部分公司人均產(chǎn)能有所改善，但人均價(jià)值創(chuàng)造整體并未有顯著提升，反映出轉(zhuǎn)型依然任重而道遠(yuǎn)。因此，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)壽險(xiǎn)的轉(zhuǎn)型觀點(diǎn)仍然持觀望態(tài)度：當(dāng)前負(fù)債端轉(zhuǎn)型面臨長(zhǎng)、短期利益博弈，如何平衡將考驗(yàn)管理層智慧與經(jīng)驗(yàn)，轉(zhuǎn)型態(tài)度堅(jiān)決、動(dòng)作果斷的公司短期內(nèi)NBV或面臨更大壓力。

產(chǎn)險(xiǎn)：保費(fèi)增長(zhǎng)保持穩(wěn)健，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)跑出新行情

與尚處于轉(zhuǎn)型困頓的壽險(xiǎn)形成對(duì)比，2020年以來先后經(jīng)歷信保業(yè)務(wù)暴雷、車險(xiǎn)綜改家具競(jìng)爭(zhēng)以及農(nóng)險(xiǎn)巨災(zāi)等幾重暴擊之后，產(chǎn)險(xiǎn)似乎終于看到了曙光。

數(shù)據(jù)顯示，以產(chǎn)險(xiǎn)“老三家”為代表的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入8714.9億元，同比增長(zhǎng)0.64%，合計(jì)市占率63.7%，較2020年持平。其中，21Q4產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速顯著回升，主要受車險(xiǎn)業(yè)務(wù)帶動(dòng)，人保、太保車險(xiǎn)保費(fèi)分別同比+8.9%、+8.3%。

自2020年9月車險(xiǎn)綜合改革落地以來，車均保費(fèi)呈現(xiàn)雙位數(shù)下滑，由此導(dǎo)致各險(xiǎn)企2021Q1-3車險(xiǎn)保費(fèi)同比增速承壓，但2021Q4頭部險(xiǎn)企車險(xiǎn)保費(fèi)已恢復(fù)正增長(zhǎng)，車均保費(fèi)壓力現(xiàn)基本調(diào)整到位，且頭部財(cái)險(xiǎn)公司綜合成本率已顯著好于行業(yè)，未來車險(xiǎn)承保盈利將持續(xù)頭部集中。當(dāng)前我國(guó)非車險(xiǎn)覆蓋率較低，短期意健險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)、企財(cái)險(xiǎn)等發(fā)展空間依然充足。

廣發(fā)證券認(rèn)為，財(cái)險(xiǎn)在2022年有望迎來“量?jī)r(jià)齊漲”，基本面大幅改善。一是“保費(fèi)增長(zhǎng)推動(dòng)杠桿提升”。2月份上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)累計(jì)增速再擴(kuò)大，另外受益機(jī)動(dòng)車保有量的穩(wěn)定增長(zhǎng)、商業(yè)險(xiǎn)投保率的提升、三者險(xiǎn)保額的增長(zhǎng)等，預(yù)計(jì)2022年行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)增速在10%左右，而龍頭險(xiǎn)企受益費(fèi)率的下降，預(yù)計(jì)車險(xiǎn)增速12%左右，因此有望推動(dòng)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)實(shí)現(xiàn)15%的增長(zhǎng)，凈資產(chǎn)的同比增長(zhǎng)抬升保費(fèi)杠桿和投資杠桿，有望推動(dòng)ROE提升。

二是“車險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)趨緩?fù)苿?dòng)COR下降”。隨著綜改一年導(dǎo)致的中小險(xiǎn)企COR大幅飆升，有望倒逼中小保險(xiǎn)公司降低費(fèi)用投放力度，競(jìng)爭(zhēng)趨緩利好行業(yè)費(fèi)用率的下降，而大災(zāi)的預(yù)期減弱有望降低賠付率，整體COR有望降低。“量?jī)r(jià)齊升”有望推動(dòng)龍頭公司ROE和凈利潤(rùn)同比改善，考慮到當(dāng)前財(cái)險(xiǎn)公司較低的估值，預(yù)計(jì)隨著基本面的持續(xù)回暖有望提振估值。

值得關(guān)注的是，港股上市的中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(02328)卻是2021年港股市場(chǎng)中唯一一家年漲幅達(dá)到雙位數(shù)的險(xiǎn)企，并再度在2022年初至今續(xù)漲近30%。興業(yè)證券(601377)認(rèn)為，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)作為財(cái)險(xiǎn)龍頭，其規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著、業(yè)績(jī)穩(wěn)健、保費(fèi)增速回升、2022年賠付情況有望改善，值得關(guān)注。

未來將如何到來?

2021年A股上市險(xiǎn)企的慘淡可以從基金的配置倉(cāng)位窺得一斑：從21Q4公募基金的重倉(cāng)持股中可以看到，曾經(jīng)的基金之寵，而今保險(xiǎn)板塊持倉(cāng)占比僅為0.13%，依舊顯著低配(VS標(biāo)配為1.97%)。從幾無持倉(cāng)的情況來說，隱含了市場(chǎng)對(duì)板塊的全面看空預(yù)期，對(duì)中長(zhǎng)期新單增長(zhǎng)信心極為不足。

近期以來，隨2021年報(bào)落地，保險(xiǎn)股表現(xiàn)略有回暖，在異常波動(dòng)的大市中，保險(xiǎn)指數(shù)僅小幅下跌5%，且在近10個(gè)交易日，中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保分別累漲7.27%、5.19%、4.93%，估值相應(yīng)有所修復(fù)，有望持續(xù)改善。

就短期趨勢(shì)而言，保險(xiǎn)行業(yè)基本面仍然受到挑戰(zhàn)，壽險(xiǎn)拐點(diǎn)未明，五大險(xiǎn)企的調(diào)整或還將繼續(xù)，但從中長(zhǎng)期看，保險(xiǎn)整體需求受老齡化及三孩政策影響，需求仍高，未來發(fā)展空間依然存在。另一方面，板塊整體偏低的估值，使其已具備較強(qiáng)的性價(jià)比與配置價(jià)值。

海通證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持保險(xiǎn)行業(yè)“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，負(fù)債端和資產(chǎn)端有望邊際改善，估值低位。2021年上市險(xiǎn)企凈利潤(rùn)同比-14.4%，EV與凈資產(chǎn)增速亦低于2020年。新單保費(fèi)及NBV普遍承壓，人力規(guī)模大幅收縮。預(yù)計(jì)2022年3月后受同期基數(shù)較低影響，有望實(shí)現(xiàn)增速改善。標(biāo)的推薦：中國(guó)平安(601318.SH)、中國(guó)人壽(601628.SH)等。