市場期盼的新三板精選層再融資制度終于初現輪廓。

5月14日，證監會起草了《非上市公眾公司監管指引第X號——精選層掛牌公司股票發行特別規定(試行)》(以下簡稱《監管指引》)，并向社會公開征求意見。《監管指引》共計30條，重點對精選層再融資的發行方式、發行條件及要求、審議決策程序、審核機制以及定價與認購安排作出規定。

“制定出臺《監管指引》是全面深化新三板改革的重要措施之一，對于進一步助力精選層掛牌公司發展、更好發揮新三板融資功能、提升精選層市場活力具有重要意義。”專家表示，一方面，精選層公司再融資在發行方式、定價機制、限售安排等方面充分借鑒了上市公司再融資制度的先進經驗，防范制度套利，為后續轉板制度銜接打好基礎;另一方面，立足中小企業特點，在發行條件、募集資金使用、自辦發行、授權發行等方面進行一定程度的差異化安排，保持精選層再融資的適度靈活，進一步提升融資效率，滿足精選層公司持續融資需求。

滿足持續融資需求

新三板改革落地以來，形成了“基礎層、創新層、精選層”層層遞進的市場結構。隨著精選層公司業務規模穩步擴張，資金投入不斷加大，對持續融資的需求也日益迫切。全國股轉公司此前曾對首批精選層掛牌企業進行調查，結果顯示，多數企業在公開發行后6個月內并無募集資金的需求，預計掛牌6至12個月后開始產生實際融資需要。

“早在去年7月精選層開市前，有關精選層的再融資制度便已納入研究事項。”有接近監管層人士向《金融時報》記者表示。5月13日，全國股轉公司總經理隋強在新三板湖南基地揭牌儀式上明確表示，下一步將“做精做細精選層”，具體包括出臺精選層再融資制度、推出符合新三板市場特點的股債結合類融資品種、拓寬企業融資渠道等措施。

如今《監管指引》向社會公開征求意見，精選層再融資制度建設正式開啟。“再融資制度是資本市場的一項基礎制度，在提高直接融資比重、服務實體經濟高質量發展等方面發揮著重要作用。”銀泰證券股轉業務部總經理張可亮對《金融時報》記者表示，精選層開板運行至今已接近10個月，完善出臺精選層再融資制度正當其時。

中航證券分析師薄曉旭表示，《監管指引》根據精選層公司特有的特點，構建了契合中小企業特點的精選層持續融資機制安排，提高了中小企業融資效率和金額，有助于支持優質精選層掛牌公司發展，同時也進一步提升中介機構服務實體經濟的能力。

契合中小企業特點

《監管指引》在嚴格遵循《非上市公眾公司監督管理辦法》規定的基礎上，結合精選層公司特點，構建契合中小企業需求的持續融資機制，按照“小額、快速、靈活、多元”的理念，形成了具有特色的制度安排。

在發行方式上，精選層公司可以向不特定合格投資者公開發行，也可以向特定對象發行(即定向發行)，但與A股上市公司不同的是，精選層公司定向發行不設置股東人數上限。那么，無人數上限的定向發行與公開發行有何區別呢?

“選擇定向發行的精選層企業需提前預判要向多少人發行，做好約定。”上述接近監管層人士告訴記者，舉例來說，發行人一開始設置的發行對象為200人，實際發行時卻要向210人發行，這是不符合要求的。

在發行要求上，《監管指引》充分體現適度包容性，明確發行人申請股票發行時存在全國股轉公司規定的不得進入精選層相關規范性瑕疵情形的，應當在相關情形已經解除或消除影響后進行股票發行。但發行人屬于因財務會計報告被出具非標準審計意見而不得進入精選層的情形，且本次發行涉及重大資產重組的除外。

在發行機制上，《監管指引》針對中小企業做出靈活性制度安排，精選層公司向特定對象發行不強制保薦承銷，同時引入了授權發行、自辦發行等機制，降低中小企業融資成本。此外，發行人申請股票發行的，董事會決議日與股票在精選層掛牌日的時間間隔不得少于6個月，但本次發行涉及發行股份購買資產的除外，與A股上市公司保持一致。唯一不同之處在于，精選層公司兩次再融資之間不會設置間隔期。“其實就是鼓勵企業以按需、小額的方式進行融資操作。”上述接近監管層人士表示，中小企業有時資金需求很急，因此難以進行長遠規劃。

值得一提的是，在募集資金用途上，《監管指引》未作過多要求。“精選層企業再融資募集資金是可以用于補充流動性的。”上述接近監管層人士告訴記者，只要與主營業務收入有關，不會對用途做過多限制。

注重加強風險防范

相較于基礎層和創新層公司，精選層公司股東人數多、交易更加活躍，二級市場具有更為連續的交易價格，因此風險外溢性更強，在提高融資效率的同時必須更加注重風險防范。

一方面，《監管指引》對發行數量、募集資金管理等提出要求，引導精選層公司理性融資，提高募集資金使用效率。要求發行人單次發行數量原則上不超過總股本的30%，本次發行涉及收購、發行股份購買資產或向原股東配售股份的除外;發行人向原股東配售股份的，擬配售股份數量不得超過配售前股本總額的50%。

在如何確定募資規模上，《監管指引》要求發行人結合前次募集資金使用情況等充分披露對外募資的合理性和必要性。張可亮表示，堅持金融服務實體經濟的原則，對于存在大額財務投資等情形的，要求中介機構審慎發表核查意見，防止精選層企業利用自身優勢，惡意圈錢，資金空轉，提高社會資金的使用效率。

另一方面，為平衡一二級市場股東利益，防范利益輸送，明確了“以競價為原則，以直接定價為例外”的發行定價機制。針對向特定對象發行的，應當以不低于市價八折發行。“因精選層公司經公開發行后，股東結構及人數均已發生較大變化，具備了上市公司‘特質’，所以此次也借鑒參照了A股再融資制度安排，在定價方面遵循‘隨行就市’原則，建立了新股發行價格與二級市場交易價格掛鉤機制。”張可亮如是說道。

值得關注的是，為避免一二級市場套利，在限售安排上，《監管指引》同樣作出明確規定，要求普通投資者限售不少于6個月，五類特定對象限售12個月，戰略投資者需要分三批解除轉讓限制，每批解除限售的數量均為三分之一，解除限售的時間分別為自發行結束之日起12個月、18個月和24個月。

業內人士表示，精選層安排戰略投資者再融資分批次解除限售，主要是讓精選層企業在引入戰投時更具吸引力，在限售期上給予更大的便利。

“《監管指引》公開征求意見，彰顯了國家對于支持新三板市場發展、服務中小企業融資的積極態度。”張可亮表示，建議更多企業積極掛牌、晉層，利用資本市場發展壯大。